【勝券在沃：10月投資專欄】

核心觀點

• 聯準會9月宣布三年來首度升息一碼至 3.75%–4.00%，並暗示年底前可能再升一次，貨幣政策正式從「降息」轉回「緊縮」。
• 美國長天期公債遭遇近二十年最劇烈的拋售，30 年期殖利率一度突破 5.6%，創 2002 年以來新高，英國、日本長債同步走高。
• 美伊戰事反覆，布蘭特原油單月上漲約 13%，一度站上每桶 107 美元，能源成本持續墊高通膨。
• 股市極度分化：科技股為 9 月唯一上漲的類股，標普 500 指數小跌、道瓊重挫 4.3%；台股單月漲近 4%，年初至今漲幅達 65%。

行動建議

• 股票：整體維持中性，核心部位集中於有真實獲利支撐的 AI 半導體與雲端基礎建設；減持金融、不動產與類債券的防禦型類股。
• 債券：以 2 年期以內短天期美債收息為主，暫不承接 20–30 年期長債；5 年期附近殖利率已達 5%，可分批建立部位。
• 黃金與能源：黃金維持戰略配置作為尾端避險；油價雙向風險極大，以能源類股取代直接押注原油方向。

【資產回顧】

9 月資產表現以原油和台灣股市表現最佳，分別上漲 8.9% 與 3.9%；標普板塊以科技與通訊服務板塊表現最佳，分別上漲 4.4% 與 4.3%。

【策略追蹤】

沃勝全天候投資組合

9 月沃勝全天候投資組合報酬 -1.35%。當月以科技股 (XLK​) 表現最佳，該資產上漲 5.1%。

詳細策略說明與績效請見以下文章：

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沃勝 Smart 500 投資策略

9 月沃勝 Smart 500 投資策略報酬 -4.13%。當月成分股以 CRWD 貢獻最多，上漲 14.6%，其次是 SMCI，上漲 10.2%。

詳細策略說明與績效請見以下文章：

沃勝FTW投資策略

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前言

九月向來是美股一年中最難熬的月份，今年也不例外，但真正的考驗來自債市而非股市。能源價格推升通膨，聯準會在主席華許（Kevin Warsh）帶領下首度升息，市場被迫面對一個過去兩年幾乎被遺忘的現實：資金的價格正在變貴，而且可能貴得更久。長天期公債殖利率飆升、荷姆茲海峽戰火未熄，使傳統「股債平衡」的組合同時承壓，債券不再是股票下跌時的可靠緩衝。然而，AI 相關企業以驚人的獲利成長撐住了大盤，形成「利率越高、越只剩 AI 撐場」的極端分化格局。本月我們從貨幣政策、債市結構、地緣能源與 AI 產業四個面向，梳理這個「高利率新常態」下的投資地圖。

聯準會轉身升息，華許時代的第一記重拳

9 月 16 日，聯準會以 12 比 0 全票通過，將政策利率調升一碼至 3.75%–4.00%，這是 2023 年以來首次升息。就在一年前，聯準會還在連續降息；如今方向逆轉，關鍵在於通膨降不下來。8 月消費者物價指數（CPI）月增 0.4%、年增 3.4%，其中汽油價格年漲超過 27%；更讓央行警覺的是，剔除食物與能源後的核心物價月增 0.3%，高於預期，且主要來自機票、住宿、教育等服務類項目，顯示通膨正從油價擴散到更難處理的服務業。

這次升息的訊號比動作本身更重要，聯準會官員對今年底政策利率的預測中位數，從 6 月的 3.8% 上修至 4.1%，18 位與會者中有 16 位認為年底前至少還要再升一碼。華許在記者會上刻意將此次決策定調為「撤除過度寬鬆」，而非全面緊縮，但市場解讀的重點是：他對通膨上行的容忍度明顯低於前任。就業市場也給了聯準會底氣——8 月非農新增就業 16.2 萬人，遠高於市場預估的約 5 萬人，失業率維持在 4.1%。

升息本身已在預期之中，但記者會偏鷹的語調推升公債殖利率，金融類股首當其衝。直到月底最後一個交易日，聯準會最重視的通膨指標——個人消費支出物價指數（PCE）——公布 8 月年增 3.4%、核心年增 3.0%，均低於市場預期的 3.7% 與 3.3%，才讓 10 月連續升息的押注明顯降溫，那斯達克指數應聲走高。

展望 10 月，有三個數據將決定聯準會 10 月 28 日的會議走向：10 月 2 日公布的 9 月就業報告、10 月 14 日的 9 月 CPI，以及油價本身。我們的判斷是，年底前再升一碼的機率仍高，但若 PCE 的降溫趨勢延續，聯準會連續升息的門檻將會提高。對投資人而言，更重要的訊息是：依照官員的預測，2027 年全年都不會降息，最快要到 2028 年才會轉向。「高利率維持更久」不再只是口號，而是需要納入資產配置的基本假設。

全球長債大拋售，「無風險資產」開始要求風險補償

九月美國 30 年期公債殖利率在月底一度突破 5.6%，創下 2002 年以來新，9 月 23 日的 5 年期公債標售，得標殖利率高達 5.03%，為 2006 年以來最高，且外資買盤明顯疲弱。這不只是美國的問題：英國 10 年期公債殖利率在月初升至 2008 年金融海嘯以來最高，日本長債也同步走高，形成一場全球性的長天期債券重新定價。

背後的核心概念是「期限溢價」——簡單說，就是投資人把錢借給政府越久，要求的額外補償就越高。過去十多年，這個補償幾乎被各國央行的大規模購債壓到接近零；如今幾股力量同時把它推高。第一是財政：美國聯邦赤字仍在每年 2 兆美元以上，國債總額約 40 兆美元，利息支出本身又擴大了赤字，形成惡性循環。第二是供給競爭：AI 巨頭為了建資料中心大舉發行公司債，與美債搶奪同一批長期資金。第三是買家結構改變：德意志銀行的研究指出，外國投資人持有美債的比重已從高峰時的五成以上降至約三成，海外資金流入美股的規模更是罕見地超越流入美債。

這場拋售對資產市場的影響廣泛而直接。房貸、企業融資成本同步攀升，金融類股 9 月重挫逾 6%，創 2023 年 3 月區域銀行危機以來最差單月表現；不動產信託（REITs）、公用事業等「類債券」資產同樣跌幅超過 6%。更值得投資人警惕的是，股票與債券的價格近年經常同漲同跌，這意味著傳統「股六債四」組合的避險功能正在弱化。財政部雖已擴大買回舊債來穩定市場，但多數策略師認為這只是杯水車薪，無法改變供需失衡的本質。

與此同時，全球央行正同步走向緊縮。日本央行 9 月 18 日將利率升至 1.25%，為 1995 年以來最高，但因理事會出現兩票反對，市場解讀其升息決心不足，日圓反而貶破 157。日本長年是全球債市最重要的海外買家之一，其資金動向是我們觀察長債的關鍵變數。我們的判斷是：在美國財政結構出現實質改善前，長端殖利率難以大幅回落；但另一面看，短中天期美債如今提供 4%–5% 的收益，是十多年來少見的「靠利息就能賺錢」的機會。

荷姆茲海峽戰火未熄，油價重返百元關卡

美國與以色列自 2 月底對伊朗開戰以來，荷姆茲海峽——全球約五分之一石油運輸必經的咽喉——始終是市場最敏感的神經。4 月一度停火後，7 月起雙方再度交火，9 月初美軍打擊與伊朗革命衛隊相關的油輪，伊朗則宣布設立新的海峽「禁區」，通行船隻一度降至 5 月以來最低。月底伊朗在聯合國大會提出方案，願在一週內重開海峽，換取美方解除制裁與海上封鎖，但遭川普總統拒絕，布蘭特原油在 9 月 28 日應聲突破每桶 107 美元，全月漲幅約 13%。

油價之所以牽動全局，在於它是這一輪通膨的主要源頭，8 月汽油價格年漲 27.4%，單一項目就貢獻了當月 CPI 漲幅的三分之一以上；航空燃油推升機票價格年漲逾 23%。更麻煩的是，能源成本會逐步滲入運輸、餐飲與各類服務的定價，並推高民眾對未來物價的預期——這正是聯準會不得不升息的原因。對經濟而言，高油價同時帶來「通膨升溫」與「消費降溫」兩股壓力，市場對「停滯性通膨」的擔憂再度浮上檯面。

值得注意的是，實體供給其實正在緩慢修復，根據油輪追蹤數據，9 月經過荷姆茲海峽的油品流量已恢復至戰前的約八成，波灣地區原油出口量更創下開戰以來新高。這意味著伊朗手中的籌碼正在流失，也是雙方開始透過第三方斡旋的背景。機構預測也反映出這種矛盾：路透社 9 月調查將今年布蘭特均價預估上修至約 89 美元，高盛則將年底目標上調至 85 美元——兩者都明顯低於目前的現貨價格，顯示專業機構認為百元油價難以長期維持。

展望 10 月，若談判取得突破，油價可能如同 4 月停火時一樣急速回落；若衝突升級、波及紅海航道或沙烏地能源設施，百元以上的價位恐將延續。我們不建議押注油價方向，而是透過能源類股與黃金的配置，讓投資組合在地緣情勢惡化時保有緩衝，同時避免在油價急跌時承受過大損失。

高利率壓不住的 AI 引擎，科技股成九月唯一綠洲

九月標普 500 指數單月小跌約 0.5%，道瓊工業指數重挫 4.3%，那斯達克卻逆勢上漲 1.9%。拆開來看，科技類股是 9 月唯一收紅的板塊，漲幅近 5%；金融、原物料、不動產則跌近 7%。費城半導體指數單月大漲約 9.5%，年初至今漲幅高達 78%；高度集中於半導體的台股加權指數 9 月上漲 3.9%、收在 47,940 點，年初至今漲幅 65.5%，居全球主要股市第二。即便歷經升息與債市風暴，標普 500 距離歷史高點仍不到 2%。

支撐科技股的不是想像，而是實打實的獲利，甲骨文 9 月公布的財報顯示，雲端基礎設施營收年增 121% 至 74 億美元，點燃整個 AI 供應鏈。月底美光公布的財報更是驚人：2026 財年營收達 1,332 億美元，是前一年的三倍半；資料中心營收年增約 11 倍，下一季營收展望約 615 億美元、每股盈餘展望也明顯高於市場預期，市值已突破 1.2 兆美元。記憶體供不應求的狀況預計延續到 2027 年。輝達第三季股價上漲約 17%，並追加 1,500 億美元的庫藏股計畫。

為什麼利率飆升，AI 股卻能逆勢上漲？關鍵在於這波行情主要由「獲利成長」而非「本益比擴張」驅動，且大型科技公司手握大量現金、對借貸依賴低，反而是金融、小型企業與高負債產業更受利率衝擊。但這不代表沒有風險：當 10 年期公債殖利率逼近 5.3%，股票相對於債券的「風險溢價」已相當單薄；而 AI 巨頭大舉發債建資料中心，本身又是推升長債殖利率的力量之一，形成一種微妙的反饋。

10 月將是 AI 行情的關鍵檢驗期：月中台積電法說會將揭示第四季毛利率與 AI 需求展望，月底則有大型科技公司密集公布財報。我們的策略是「留在場內，但精挑細選」——偏好記憶體、晶圓代工與雲端基礎設施等具備真實現金流與定價能力的環節，避開僅靠題材支撐、估值已透支未來數年成長的標的。對於年內漲幅已大的部位，可適度獲利了結、控制單一產業的集中度。

策略觀點與資產配置建議

核心觀點

全球正從「降息週期」轉入「高利率維持更久」的新階段，聯準會與日本央行同步升息，長天期公債的期限溢價重新浮現。經濟本身仍有韌性——就業穩健、企業獲利強勁——但油價與財政赤字使通膨與利率的下降路徑變得崎嶇。在這樣的環境下，現金流與獲利能力是最重要的篩選標準：股票偏向有實質獲利成長的 AI 龍頭，債券偏向短中天期收息，並以黃金補足傳統股債組合弱化的避險功能。

股票

股票配置的整體思路是「集中於獲利、遠離利率敏感」。在升息週期中，估值擴張的空間有限，股價表現將更仰賴企業實際交出的成績單；10 月下旬的財報季將是檢驗持股品質的關鍵時點。

債券

我們維持「短中為主、避開超長」的存續期間策略。殖利率曲線變陡的趨勢可能延續，與其冒險預測長債何時見頂，不如穩穩收取短中端已相當豐厚的利息。

大宗商品與另類資產

在股債相關性轉正的環境下，黃金的角色已從「通膨避險」延伸為「組合的尾端保險」；我們建議將其視為長期戰略部位，而非短線交易工具。

結論

九月清楚地告訴我們：低利率的時代真正結束了。聯準會轉身升息、全球長債殖利率創下二十年新高，意味著資金不再廉價，然而市場並未崩潰，因為真正創造獲利的企業——尤其是 AI 供應鏈——仍以驚人的成長撐住大盤。這是一個「獎勵品質、懲罰槓桿」的市場：有現金流、有定價能力的資產將持續脫穎而出，依賴低利率估值的資產則面臨重估。進入第四季，請密切關注以下關鍵變數：10 月 2 日的 9 月就業報告、10 月 14 日的 9 月 CPI、月中台積電法說會、10 月 28 日聯準會利率決策，以及美伊停火談判的進展。在不確定性升高的時刻，守住紀律、保持彈性，比預測下一步更為重要。

"You can't predict. You can prepare." 霍華．馬克斯（Howard Marks）
「你無法預測，但可以做好準備。」

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